作為加息“風向標”的央票，其發行利率已經連續第六周持平，這或許透露出央行暫時按兵不動的意圖，市場此前預期的周末加息概率不高。但是，央行再度加息只是“擇時”，考慮到通脹頂點或再后移到三季度，9月初將再次打開加息窗口。

　　央票的發行利率一直被市場視為利率調整的“風向標”，在本輪緊縮周期中的5次加息時點之前，央行均在公開市場操作中引導央票發行利率上行。但在上次加息前提高央票發行利率后，這一利率“風向標”已經連續六周持平。央行8月4日的公告顯示，當日發行10億元3月期央票，中標利率連續第六周持平于3 .0801%。此前，央行于本周二發行的10億元1年期央票，中標利率也連續第六周持平于3.4982%。

　　在數量型工具的選擇方面，央行面臨的兩難較為嚴重。一方面，經過連續上調法定存準率后，商業銀行整體超儲率幾無可降余地，有機構估算目前或不足0.5%。如果再次調高存款準備金率，銀行間市場將受到較大沖擊，前期一些債券品種流標即可證明。另一方面，考慮到7月份的CPI或再創新高，央行仍有提高存準率以控制通脹預期的必要。

　　可以確認的是，存準率的調整頻率將大幅降低。W IN D的統計顯示，8至12月份，月度公開市場到期資金量分別為3520億元、2390億元、2980億元、960億元和50億元。瑞銀判斷，下半年還可能有一至二次存款準備金上調，因為央行需要以此來維持基礎貨幣的適度增長。但由于下半年到期央票規模較小，且對境外資本流入更為嚴格的管制將有助于控制外匯儲備的增長，預計央行使用存款準備金率的頻率在下半年將會降低。

　　不過，這并不意味著貨幣條件改善的趨勢。筆者認為，針對不斷后移的通脹頂點而言，政策工具的重心將從準備金率轉換到利率。在日前的半年工作會中，央行也提出“要綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率和宏觀審慎管理等工具組合”。在這一表述中，政策工具的排序發生較大變化，此前在一季度貨幣政策執行報告中準備金率排序在利率之前。由此可見，央行更加傾向使用價格型工具貫徹貨幣政策。而且，考慮既往決策時的政策慣性，緊縮往往在C PI穩定回落一個季度后才暫停。

　　至于年內還會加息幾次？筆者似乎難以輕下斷言。在貨幣政策三性的論述中，央行最近又將“針對性”排在了最前。無疑，“針對性”所指向的是“CPI”，而今年的CPI更加多變難測。自去年底以來，經濟學家預測的今年通脹頂點不斷后移，從一季度到年中又延至三季度，現在看來可能是“前高后更高”的物價形勢將一直繃著利率這根弦。劉振冬